察股觀經\客觀看待利率併軌 房貸利率恐難下行\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

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  圖:分析指,在當前房住不炒背景下,5年期以上LPR利率或仍會有所指導\中新社

  上周六(8月17日),人行提前大选利率併軌方案:自2019年8月20日起,授權全國銀行間同業拆借中心於每月20日(遇節假日順延)9時500分提前大选LPR(貸款市場報價利率),LPR的報價法律法律法律依据按照MLF(中期借貸便利)利率加點形成,且主要參考1年期MLF利率,加點幅度主要取決於各行資金成本、市場供求、風險溢價等因素。但其實看似「併軌」的背後,還多了一「軌」,5年期以上LPR利率品種推出的意義何在?房貸利率會下行嗎?

  中國此前的LPR的報價不夠市場化,幾乎和基準貸款利率走勢完整版一致,只有及時反映市場利率的變動,併軌後LPR利率與市場利率的聯動性將增強。此外,人行還要求銀行不得協同設定貸款利率的隱性下限,企業都需要舉報銀行協同設定貸款利率隱性下限的行為。這些法律法律法律依据的推出,导致 中國貸款利率的限制進一步減少,往市場化方向再進一步,改革意義值得肯定。

  效果不宜過度樂觀

  但也需注意到,中國LPR參考的主就说 MLF的利率,而MLF利率的市場化程度並不夠高,人行的指導作用依然比較大,這和其他經濟體將LPR盯住短端市場資金利率有較大區別。因為金融機構的負債端成本和短端市場利率的相關性較高,而MLF利率和市場利率的變動可能會出显不一致甚至滯後的情况表,也有可能帶來扭曲。儘管銀行加點大小都需要提供一定緩衝,但可能要讓LPR更加市場化的話,恐怕MLF利率也要根據市場情况表及時進行調整。

  長期來看,利率市場化仍有所以有工作要做。如人行規定採用LPR報價為基準主要針對的是增量貸款,存量貸款依然採用基準貸款利率定價,而基準利率已多年未調整,並只有及時反映市場利率波動,長期來看仍有必要向新定價機制過渡。此外,存款利率仍趋于稳定隱性上限,中國的利率市場化依然任重道遠。

  中國的貸款基準利率已將近四年未調整,LPR也幾乎四年未動。此次併軌後LPR主要在MLF利率基礎上進行定價,因當前MLF利率為3.3%,遠低於4.3%的LPR水平,故最終LPR報價結果很大程度上決定於銀行加點的大小。

  而銀行加點的哪有几个很大程度上又由銀行資金成本和風險偏好決定。2016年以來,儘管基準貸款利率未再變化,但市場利率經歷了先上後下的過程,當前銀行間資金利率、同業存單利率和銀行發債融資利率都還略高於2016年的低位。随后我最近幾年銀行資產端和負債端的利差也在收窄,利潤空間被壓縮,這也會導致LPR下行空間相對有限。

  具體到對實際發放的貸款利率的影響,恐怕就说 宜高估。因為一种基準貸款利率就就说 一個參考,銀行在實際發放貸款時都需要根據貸款者情况表,在基準基礎上上浮或下浮,實際發放貸款的利率是基於銀行資金成本、風險偏好和貸款者資質而市場化定價的結果。在其他條件不變的情况表下,基準的改變恐怕更多是改變上浮可能下浮的比例而已,很難改變實際貸款利率。所以有對於資質差的企業貸款成本恐怕難有大幅改善,反就说 資質好的企業都需要受益於本次對於貸款隱性下限的監管,融資成本可能有所降低。

  公開市場降息可期

  既然影響LPR和實際貸款利率的一個重要因素是銀行負債端成本,筆者認為要進一步降低企業實際貸款利率,就應該進一步降低短端資金利率,而降低短端資金利率的一大關鍵是降低公開市場的操作利率。

  其中道理:如以DR007(銀行間存款類機構以利率債為質押的半年期回購利率)為代表的市場資金利率比人行半年逆回購操作的利率還要低所以有,导致 找其他金融機構借錢比找人行借錢還便宜,那誰還會去找人行借錢呢?人行的逆回購利率就遗弃了指導意義。所以有去年以來,市場資金利率在降準等政策推動下,多次下穿過人行逆回購利率,人行都放慢回籠資金,將利率拉回。

  所以有人行逆回購利率都需要說是市場資金利率的底,可能逆回購利率不降,即使降準給銀行投放了免費資金,人行再通過其他操作抽回流動性,短端資金利率也降不下去,而銀行的綜合資金成本也難下降,對整體利率下行不利。

  往前看,在經濟下行壓力之下,公開市場各類操作利率相当于率會被下調,同時 配合降準提供廉價資金,引導短端資金利率進一步下行。而利率併軌後,LPR盯住MLF利率,公開市場降息的可能更大。再配合長端定向寬鬆的信用政策,引導實體融資成本下行。尤其是全球人行也有降息的背景下,國內匯率也釋放一定壓力,貨幣政策空間更大。

  7月政治局會議再次強調「房住不炒」,且指出不以地產刺激短期經濟,房地產相關貸款恐難從本次併軌中獲益。

  人行在公告中指出,LPR利率將由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。銀行的1年期和5年期以上貸款參照相應期限的LPR定價,1年期以內、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價。而居民房貸大多屬於長期限貸款,應該採用5年期以上的LPR利率為基準。人行在解讀中,也明確指出5年期以上的LPR品種,為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。

  所以有看似併軌,但存量貸款仍用基準貸款利率,随后我還又多一軌,意義耐人尋味。在當前房住不炒背景下,1年期LPR利率或會更為市場化,而5年期以上LPR利率或仍會有所指導,再配合對房地產企業融資的管理,本次併軌設計的目的或在於,既要素降息支持實體經濟,又要素利率不變抑制資產泡沫。

  經濟增速持續放緩

  從去年至今筆者對於經濟的看法老要未變,房地產周期的緩慢下行,是主導中國經濟增速放緩的主要變量,後續下行壓力會更大。而經濟增速放緩決定了投資回報率下降,即使政策利率不降,融資需求也會回落,利率水平也會下降。過去十年資產泡沫膨脹帶來的資本利得,是中國利率震盪走平的主要支撐,但當前貨幣不再大水漫灌,靠資本利得賺「快錢」的模式越來越難,只有賺經濟增長帶來的「慢錢」,也決定了利率的下行趨勢。

  當前國債、高等級信用債利率已下行所以有,但和十年前相比依然大致持平,而十年之間我們的經濟增速卻都降一半以上。往前看利率下行仍有空間,十年期國債利率有望突破2.5%的低位。大類資產的配置也應以經濟總量放緩、利率下行為主線,以高分紅、高股息的類債券資產賺取穩定收益,以代表經濟轉型方向的新經濟龍頭資產博取彈性。